斩断场外期权业务利益链 

法律自律应双“管”齐下

近日，“多位基金经理因参与场外期权被查”的传闻在金融圈刷屏。此前长期处于灰色地带的个人绕道参与场外个股期权现象，由此揭开一角，而市场各方对于该事件的“老鼠仓”隐患，更是给予了高度关注。

升级版“老鼠仓”？

8月8日晚，网上出现的一则传闻惊动了整个金融圈（网传多位基金经理因场外期权被查，或有基金经理被带走）。据称，多位基金经理因参与场外期权被查，有头部基金公司的基金经理失联。对于这一传闻，目前尚未有基金公司进行官方表态，但据证券时报记者了解，传闻中的违规现象在业内并非新闻。

“这种现象并非近期发生的新鲜事，以前就曾经有过。公募基金经理提前买入基金要建仓股票的场外看涨期权，建仓后对相关个股股价进行拉升，待期权价格暴涨后平仓获利。某种意义上这可以算是一种升级版‘老鼠仓’。相比传统‘老鼠仓’，这种方式的资金利用效率更高、杠杆更大，如果成功回报也更为丰厚。”某机构人士透露。

有券商人士还详细介绍了其中的一类模式——公募基金经理首先购买私募类产品，在该产品中是最大持有人或单一持有人。由该产品与券商签署场外衍生品交易协议，基金经理用这只私募产品购买个股看涨期权。之后，基金经理以持仓方式买入股票，或是当这只股票出现较大边际变化时，通过传播、给卖方进行反路演的方式，借助市场力量拉升股价。最后，基金经理持有私募产品购买的个股期权就能获取暴利。

一位衍生品领域专业人士表示，据其了解，行业里确实有个别基金经理存在通过第三方平台参与个股期权的违规行为，但传闻中几百名基金经理的说法存在夸张成分，“因为就期权这个工具而言，普通的股票基金经理还是理解得比较浅的，它的受众没有那么广。”

场外个股期权链条化

2017年起，监管已明令禁止个人参与场外期权业务，但借助一些所谓的“通道机构”，个人绕道参与的情况仍然长期存在，有些操作甚至成为滋生违法违规乱象的灰色地带，而这背后已经形成一条利益链。

通道类平台是这条利益链中较为关键的一环。近日，证券时报记者通过对一家“通道机构”的探访交流，进一步摸清了其中的隐蔽玩法。

“我们公司有资金、满足‘532’要求，具备场外期权交易资格，在我们这儿个人就可以做场外个股期权。资金量小，几万几十万的，可以转账过来，由我们帮着询价和下单，交易成功后给客户凭证；如果资金量大，还可以通过我们平台上的私募直接发产品，那样自主性更强。”华东某投资公司人士向证券时报记者介绍。

在整个链条中，该投资公司充当了代持通道或中介的角色，赚取一定费用，而个人客户则以此成功绕开监管。根据相关规定，仅机构投资者可参与场外期权投资。权益类场外期权允许法人户和产品户两类主体参与，前者要求最近一年末净资产不低于5000万元，具备3年以上相关投资经验，且最近一年末金融资产不低于2000万元，简称“532”；产品户参与则对产品和管理人都有要求，其中产品规模要求不低于5000万元，投资比例不超过产品规模的30%等，产品管理人则要求最近一年末管理金融资产规模不低于5亿元，具备2年以上金融产品管理经验，简称“552”。

另据介绍，现在绕道参与场外个股期权的个人并不少，因为这类业务需要很强的互信，所以一般只做“朋友”生意。

警惕内幕知情人参与

投资者把场外期权当作投资工具，借道参与虽然涉嫌违规，但性质尚不严重。更需警惕的是，一些金融从业人员和上市公司工作人员，尤其是少数内幕信息知情人参与场外期权，很可能就埋下内幕交易的隐患。

“据我所知，在有些场外个股期权的通道或中介平台的客户中，还包括了基金经理和上市公司高管，甚至一些平台还会主动招揽这类人员，组成圈子、互相推票，大家有消息时一起搞一把。由于知道可能存在违规，这类圈子在活动和沟通的时候都会非常注意隐蔽。”有知情人士向证券时报记者表示。

证券时报记者在采访中还发现，相对于基金经理、上市公司高管，近年来研究员对参与场外个股期权的诉求更大，下单比基金经理更猛。

“最早在2018年左右，就有人通过这个方法来发财了，当时以个别卖方研究员为主。2019、2020年开始，逐渐有些公募的人参与进来，包括券商自营、产业上的专家等。”前述券商人士称。

个人借道参与场外个股期权，需要的资金门槛其实并不高。“单个个股期权小几十万就能做了，只要找一个通道，可能10万、20万、30万都能做。因为私募的产品是现成的，只是个人将比如20万元给到私募，私募拿20万元放到产品里面来购买，相当于通道。”有业内人士解释。

另一位衍生品相关从业人士介绍，“假设场外期权的名义本金是200万-300万元，算下来期权费也就十几万，对于资金的要求并不高，相对容易参与。一些高净值人群想通过场外个股期权来表达市场观点和加一些杠杆，尽管风险较高，但监管层面很难完全杜绝这样的做法。”

还有业内资深人士指出，更隐蔽的方式是通过香港市场来买个股期权。

自律法律双“管”齐下

场外期权市场的灰色乱象，给监管部门提出了新课题，防范个人违规参与是重中之重。但也有业内人士提出，不能因为少数人违规影响整体市场发展，要在发展和监管中寻找动态平衡。

事实上，早在2017年9月27日，中期协就发布了《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》，要求“风险管理公司不得与自然人客户开展衍生品交易服务”。券商一直以来都要求场外期权的交易对手方必须是机构，但个人绕道参与仍然屡禁不止，随之而来的违规令人忧虑。

谈到本次“基金经理参与场外期权被查”的传闻，上海久诚律师事务所主任许峰律师表示，如果金融机构从业人员利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，从事与该信息相关的证券交易活动，可能会涉嫌违反《证券法》第五十四条关于禁止利用未公开信息交易的规定；如果构成违法行为，会依照内幕交易的相关规定进行处罚，即责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。此外，利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

目前，从传播信息来看，该事件很可能属于一种新型“老鼠仓”，当然还需要监管机构介入后根据事实依法认定。

值得注意的是，《期货和衍生品法》自今年8月1日起施行，其中明确对操纵市场、内幕交易等违法行为的处罚。

比如，违反规定从事内幕交易的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。内幕交易行为给交易者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

“在这类违规中，一旦发现线索，监管可能会重点关注你有没有趋同交易。有些基金经理用自己名义认购私募而买入场外个股期权，如果他所管理的公募产品也买了这只股票，就形成趋同交易，一旦穿透就会曝光。还有一些用家人、朋友名义购买私募产品进行此类交易，调查后同样也能发现。”某大型私募相关负责人称。

不过，也有业内人士表示，由于交易隐蔽，个人投资者绕道参与场外期权的现象恐怕很难被完全杜绝。除了监管部门的底线监管，相关一线机构和从业者更应当提高风控意识，加强自律监管，唯有如此才能将相关违规行为消灭在萌芽阶段。（证券时报 金凌 云中月）

基金老鼠仓2.0版来了吗？

行业内部敲响警钟

近日，一则关于基金经理参与场外期权套利的市场传闻，在全行业掀起轩然大波。根据传闻所言，基金经理在建仓某只个股之前，先通过场外期权通道在券商下单看涨期权，杠杆普遍在10倍以上，最高可达20倍，建仓后该股票若上涨50%，则场外期权浮盈可能达到500%甚至更高，既暴利又隐秘。

虽然该传闻尚未得到证实，不过证券时报记者从多位熟悉期权的业内人士处获悉，该“盈利模式”理论上是存在的，换言之，基金经理是可以借道私募或者中介机构通过参与场外期权攫取巨额利润。

“形式非常隐秘，即使通过大数据筛查也很难查出，不像传统‘老鼠仓’有着账户的关联性。”一家公募基金总经理告诉证券时报记者，“这就是‘老鼠仓’2.0版！如果属实，全行业需要以此为典型案例来一次肃清。基金经理不要抱有侥幸心理，魔高一尺道高一丈。”

行业内部敲响警钟

证券时报记者从一家公募基金内部了解到，在8月9日的投研例会上，公司投研总监和合规总监明确询问每位基金经理，有没有参与这类场外期权套利，并对此事做了重点宣导。

“我们苦口婆心地强调，基金管理对个人的价值认可度非常高，大家的职业生涯非常广阔，一定要遵守法律，这个职业本身有着巨大的成长空间，财富积累也是几何级的，千万不能为了短期利益诱惑去打破原则。若要人不知，除非己莫为，即便过了十年，也是可追溯的，要坐牢的。大家都还年轻，不能为了短期利益去冒这么大的风险。”该公司高管告诉记者，“如果这件事被证实，后续细节披露出来，我们一定会把这个案例仔细分析，严令杜绝。”

上述高管还表示，这件事对于行业的警示作用在于，“在基金经理的管理上，需要秉承更加审慎的态度。重大投资决策以及趋势性的决策，要考虑各种可能产生的风险，把派生的利益链条给堵住，做好信息隔离工作，坚守内部防火墙制度，尽量减少基金经理犯错的可能性。”

在他看来，行业的法治建设和道德建设同等重要。“2019年以前，行业基金经理的收入系数还没有相差太大。但最近几年，公募基金在蓬勃发展过程中，产生了供需矛盾，整个行业上万只产品，3000多位基金经理，中国的财富管理市场人才依然是稀缺品。加上收入差距急剧扩大，顶流基金经理全年有几千万收入，行业气氛相对浮躁。实际上基金经理的提拔应该是德才兼备的，但现在行业‘内卷’，用人会有些偏颇。从公司治理来看，任何严格的法规都不能杜绝其中的道德风险，法制建设和道德建设同等重要。”

“我们的基金经理上岗时都会有纪检来进行廉政谈话，日常也都有相关培训，每半年召开员工大会，会有相关的案例讲解。核心还是让大家要把心态放平放长远，不要去追逐短期的名利，这才是团队应该有的投研文化。”一位基金公司董事长告诉证券时报记者。

场外期权滋生黑中介

场外期权这个对于普通人相对陌生的词汇，究竟如何实现套利？

“场外期权业务，可能一个券商客户经理一辈子都遇不上一单。”有券商营业部投顾人员介绍，2015年股市大调整以来，场外配资遭到打击，通过融资融券放杠杆的比例又很有限，客户想放杠杆的途径减少了。原来一部分做融资融券、场外互换的客户转做场外期权，杠杆比例能突破传统融资的空间。

场外期权是相对于场内期权而言的，某种程度上也是提供杠杆的工具，其收益结构是非线性的，和交易所内的期权交易无异，不同之处在于场外期权合约条款没有任何限制或者规范，行权价和到期日由交易双方自由厘定。

证券时报记者了解到，场外期权最高杠杆比例可放到20倍。券商作为做市商对接客户，如果有不能平掉的头寸，券商自己就作为机构的对手方。

以贵州茅台为例，一个月的期权费为5%，意味想拥有100万茅台的市值，只需要交5万，在这一个月内如果贵州茅台上涨10%，客户可获得10万的收益，相当于投入5万元，利润200%；在这一个月中无论这只股票下跌多少，无需追加资金，最多损失这5万的期权费，以这种方式论杠杆相当于放大到20倍。

值得一提的是，场外期权的交易对手是机构而非个人，个人介入场外期权业务是明令禁止的。有证券营业部为了规避这一监管要求，会帮助客户注册一个空壳公司，以此实现“曲线交易”。

赚钱效应，不仅受到了大型券商的青睐，也使得一些中介借道券商来分一杯羹。

某网站上就有这样一则介绍——“亏损有限，收益无限。说到杠杆，可能一般投资者想到的是配资，但实际上，目前市场上还有一种比配资更有优势，资金运用效率更高，风险也更可控的金融工具，就是场外个股期权。”

证券时报记者从该中介机构客户经理处了解到，“个人没办法直接参与场外期权，机构才是合格投资者，我们公司在证券公司有个专门的账户，如果你有看好的股票标的，可以把资金转给我们通道方，下指令买进或者抛出。”

“这个业务最大的优点就是不受行情限制，可以选择看涨或者看跌，根据不同的到期日支付少量权利金，就可以获得几十倍的权利金操盘账户，全仓买入的盈利都归投资者；如果方向错了，只要不到期，最大的亏损也就是权利金。”该客户经理表示。

“国内的金融衍生品市场并非法无禁止皆自由，而是法律允许才可以做。如果严格按照条文来执行的话，这种操作肯定是违规的。柜台衍生品证券公司是主要发起人，机构是交易对手，个人是没有资质参与的。”一位券商期权交易员表示，“另外，万一平台跑路消失了，这也是潜在的风险。”

在华南一家券商营业部机构业务负责人看来，这是非法平台在做“黑庄”。“他们虚构了一个平台，然后客户互相做交易，场外期权涉及到保证金的安全问题，跟一家完全不靠谱的机构来做交易，涉及很大的风险，而券商的场外交易不存在资金监管的问题，这种平台相当不靠谱。”他说。

一位券商期货期权研究人士告诉证券时报记者，“借道第三方中介平台参与场外期权的行为理论上可行，而且通过第三方开户理论上没办法查到本人，非常隐蔽。场外本身是非主流、定制化的产品，可以针对某几只个股去做这样的定制，证券公司不可能核实到资金来源。这块监管没有明确的细则，属于灰色地带，而实质上是‘老鼠仓’的行为，制度上存在一定的监管漏洞，需要及时堵住。”（证券时报 詹晨 安仲文）

场外期权业务监管趋严 

二级交易商首次“减员”

近年来，场外衍生品一直是备受券商看好的新兴业务之一。2021年，“雪球结构产品”火爆资本圈，让投资者见识了这种敲入敲出式收益凭证；当前，随着“基金经理违规参与场外期权被查”事件的发酵，场外期权又极大地引起了投资者的关注。

事实上，收益凭证与场外期权正是券商场外衍生品业务中最主要的两个组成部分，近两年获得了蓬勃发展。

场外衍生品业务倍增

所谓场外期权，是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。场外期权以机构参与为主，券商、期货公司风险子公司、私募等是主要的参与者。简单来说，客户仅需按交易规模支付某一比例的权利金，就能在约定的时间以约定的价格买入或卖出约定数量的股票。

此次曝出的个人违规参与场外期权交易的灰色利益链中，这些个股期权的来源主要是场外期权交易商（券商），以及部分期货子公司。

据中证协最新统计，截至2022年1月末，场外衍生品名义本金规模达2.08万亿元，同比增长57.73%；2018年~2021年复合增速达79.85%。其中，收益互换、场外期权名义本金分别为0.98万亿元、1.09万亿元，近3年（2018年~2021年）复合增速分别达144.28%、53.06%。

开展场外衍生品业务，需要具有交易商资质。8月6日，中证协发布了最新一期场外期权交易商名单，共有44家券商上榜。其中，一级交易商仍为“旧面孔”的8家头部券商，分别是广发证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券；二级交易商则首次出现“减员”，减少了东北证券和信达证券，另有5家二级交易商进入“过渡期”，期间不得新增业务规模。

国泰君安非银团队认为，这是中证协对场外期权业务监督力度有所加强的反映。监管力度的加强，有利于规范经营的头部券商将市场份额进一步集中。

据了解，监管对券商参与场外期权交易实施分层管理，根据各家公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，分为一级交易商和二级交易商。根据规定，一级交易商应当在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。

从业务竞争格局来看，目前场外衍生品业务呈现明显的头部集中现象。中证协数据显示，在2021年度券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入（主要是指场外期权业务）排名中，20家券商的场外期权业务总收入达112亿元，同比增长59.46%。中信证券、申万宏源、华泰证券、中金公司、海通证券共5家券商该项收入均超过10亿元。

方正证券金融团队认为，场外衍生品业务对人员的数理背景、交易经验、系统开发都有一定的要求，也考验券商的业务模式、业务流程、产品管控、风险管理的成熟度，因此相关券商一旦建立优势很难在短时间内被超越。

强监管规范业务发展

多年来，场外期权一直在行业强监管下稳步成长。

早在2017年场外期权迎来爆发式增长时，监管层就于当年9月发文叫停了期货风险子公司与个人开展场外个股期权交易业务。

2018年5月，监管层向券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，旨在规范场外期权业务的开展。其中对于法人参与提出了最近1年末净资产不低于5000万元等多项要求，大幅提高私募基金和个人投资者的参与门槛，同时有效降低私募通道业务的热度。

此外，监管层还强调穿透工作，要求券商对私募基金的真实身份、资金来源合法性等进行核实，有力地落实了投资者适当性管理。

2021年，中证协先后制定《证券公司场外期权业务管理办法》《证券公司收益互换业务管理办法》，对相关业务进行进一步规范。

值得一提的是，今年6月2日，证监会罕见地连出三张罚单，剑指场外期权业务，中金公司、华泰证券、中信建投等3家一级交易商被点名，其中中金公司就因为1笔场外期权合约对手方为非专业机构投资者而被出具警示函。（证券时报记许盈）