观点小结

　　甲醇利润对于开工率的传导不明显，主要因为甲醇产业集中度不高，仅为41%左右，且产能地区分布较广、各地区工艺结构也有所差异。

　　我们分别以新奥化工(煤制)、内蒙古博源(天然气制)、金牛化工(焦炉气制)为例，根据其年报披露的内容大致推算了完全成本公式。我们发现，煤制甲醇的成本受原料成本影响差异较大，原料煤为西北内部采购的企业成本明显较低，而华东外采企业成本较高；焦炉气制甲醇成本较低，且单套规模较小，开工率与焦化整体利润关系更大；天然气制甲醇成本较为稳定，相比煤制成本也较低。

　　2019年开始，甲醇产业进入低利润时代。随着伊朗装置陆续投产，高进口冲击下使得甲醇走向供给过剩的格局，上游利润明显走低。低利润背景下，利润对于开工率传导呈现“阶梯式”，其中河南、山东等地为边际产能，开工率下滑反应较快且幅度较大，可以作为领先指标参考，而陕西、内蒙古等地不明显。

1 利润与开工率的关系

　　一般来说，利润是化工品开工率的领先指标。上游利润提升时，企业会提高开工率，从而使得供应增加，对价格形成压力；上游利润下滑时，甚至大幅亏损，会使得企业选择降负或检修，对于价格下方形成支撑，也就是所谓的“成本支撑”。

图1:利润与开工率关系

　　甲醇开工率对利润不敏感。化工品利润对于开工率的传导效果是有差别的。相对而言，原料定价越市场化、产业集中度越高、分布区域越集中、一体化装置占比越低的品种往往传导效果较好。从产业集中度看，甲醇产业集中度大概在41%左右，而产能分布较广，工艺也有所差别，利润对于整体开工率的传导不明显。

图2:化工品产业集中度

　　数据来源：卓创，紫金天风期货

图3:甲醇国内产能地区分布

图4:甲醇国内各地区分工艺占比

　　数据来源：紫金天风期货

2 从年报中验证成本

　　市场上核算甲醇的成本公式一般按工艺分为三类，分别是煤制、天然气制及焦炉气制成本，公式一般主要由原料及加工费用组成，具体如下图所示。

图5: 甲醇完全成本公式

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　　我们分别以新奥化工(煤制)、内蒙古博源(天然气制)、金牛化工(焦炉气制)为例，根据其年报披露的内容大致推算了完全成本公式，分析其与市场上经验公式的差异。(上市公司成本公式中的原料单耗及加工费用均以年平均计算，仅供参考)

　　(1)新奥化工：由于其装置在西北，且以外采煤炭为主，装置产能120万吨/年，对于西北装置的边际成本有一定的代表性。由于其未公布原料采购的相关信息，因此我们以鄂尔多斯6000K坑口价作为原料煤价格，4500K坑口价为燃料煤价格对其成本公式进行推算。我们发现，新奥化工的原料煤单耗在1.63-1.88之间，燃料煤单耗在0.55-1.14之间，其他费用(人工+折旧+制造费用)在365元/吨附近，因此我们得出新奥化工的完全成本公式约为1.75*原料煤价格+0.92*燃料煤价格+365。

表1: 新奥化工成本分拆

　　数据来源：公司年报、紫金天风期货

　　(2)内蒙古博源：内蒙古博源位于西北，装置产能120万吨/年，其天然气主要由中石油供气为主。我们根据其年报披露的天然气采购单价及成本，计算出其生产一吨甲醇需要消耗约1200立方米左右的天然气，其完全成本公式约为1200*天然气价格+191元/吨。

表2:内蒙古博源成本分拆

　　数据来源：公司年报、紫金天风期货

　　(3)金牛化工：金牛化工产能20万吨/年，位于河北，焦炉气以外采为主，其成本公式约为2185*焦炉气价格+513元/吨。

表3:金牛化工焦炉气制甲醇成本

　　数据来源：公司年报、紫金天风期货

　　2.1煤制甲醇成本差异大

　　历年甲醇上市企业成本与煤价关系。我们根据历年甲醇上市企业年报公布的成本与煤价做了比较，发现西北自配煤矿的企业成本相对偏低，而华东甲醇企业的成本较高，且2021年煤炭价格最高时，成本相差也最大。

图6: 上市公司成本与煤价关系

　　数据来源：CCTD、公司年报、紫金天风期货

表4: 上市公司成本与煤价关系

　　数据来源：公司年报、紫金天风期货

　　各装置单吨生产成本差异较大。我们根据2021年甲醇上市企业年报公布的成本(由于部分企业未公布明细，无法折算成现金流成本)中发现，各装置成本差异较大，荣信化工单吨生产成本仅1395元/吨，毛利率38%，而成本最高的华谊为2821元/吨，相差1400元/吨。

图7:2021年上市企业成本与毛利率情况

表5: 2021年上市企业成本与毛利率情况

　　数据来源：公司年报、紫金天风期货

　　原料煤在成本中占比最大。从部分上市公司披露的成本明显中可以明显看到，原料煤占甲醇成本的比重是最大的，以2021年新奥、亿利和昊华为例，原料煤占成本分别为76%、65%和57%，占比均在六成以上。

图8:2021年部分上市公司成本情况

表6:部分上市公司成本情况

　　数据来源：公司年报、紫金天风期货

　　原材料采购方式不一。我们统计了煤化工产业链上的上市公司原料煤的采购情况，由于各公司披露的数据不一，因此我们也只能“管中窥豹”。原料煤的采购价格受不同采购方式影响，从采购方式来看，主要分为集团内部和市场化采购，其中市场化采购又以长协及现货两种方式，结算方式多以月结为主。

表7:原料煤采购情况

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　　西北内部采购的原料煤价格最具优势。从原料煤采购价格来看，地理位置越靠北且以集团内部采购为主的生产企业最具优势，以神华、兖矿、中煤2021年均价在491元/吨，而西北外采的均价在878元/吨。而市场化采购的均价在1028元/吨，其中华东外采的均价在1128元/吨。也就是说，西北内部采购与华东外采的价差能够达到636元/吨，原料端的价格差异相当明显。

图9:2021年部分上市公司原料煤采购价格

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　　神华集团对内化工煤售价较低。为了了解自有煤矿的煤化工企业，对内和对外原料销售的差异。我们以神华集团年报中的相关披露内容为依据，发现对内部煤化工分部销售的煤炭与对外销售的价格相差较多，以2021年为例，对外部客户销售均价在599元/吨，而对内部煤化工分部销售的均价仅为366元/吨，相差233元/吨，接近40%。

图10:2015-2021年神华集团煤炭销售情况

表8:神华集团煤炭销售情况

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　　中煤能源煤化工自采比例超五成。根据中煤能源年报披露的内容，企业在近些年加大了蒙陕地区煤化工项目自产煤炭就地转化的力度，常年比例维持在五成，其中2021年集团共消化自产低热值或高硫煤炭741万吨，其中煤化工采购内部煤矿煤炭462万吨，比例超六成。

图11:2015-2021年中煤能源耗煤情况

表9:中煤能源内部耗煤情况

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　　2.2焦炉气制甲醇更关注焦化整体利润

　　焦炉气为焦化过程的副产品。焦炉煤气，又称焦炉气，是指用几种烟煤配制成炼焦用煤，在炼焦炉中经过高温干馏后，在产出焦炭和焦油产品的同时所产生的一种可燃性气体，是炼焦工业的副产品。焦炉气是混合物，一般每吨干煤可生产焦炉气300-350m3，主要成分为氢气(60%)和甲烷(27%)，另外还含有少量的一氧化碳(8%)。

图12: 陕西黑猫焦炉气制甲醇工艺图

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　　单套规模较小，开工与焦化利润关系更大。焦炉气制甲醇占比12%左右，由于其多为焦化厂的配套装置，因此单套规模较小，一般在10-40万吨左右，且由于其原材料为副产品，因此单独核算甲醇的生产成本较低，其开工率更多与焦化厂的焦化利润有关，与甲醇自身生产成本关系不大。

图13: 焦化利润季节性图

图14: 焦炉气制甲醇开工率

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　　外购焦炉气成本相对偏高。从历年焦炉气企业公布的成本来看，平均成本较煤制明显偏低，且相对稳定，而其中金牛化工为外购焦炉气制甲醇，成本也明显高于自配焦炉气的企业。

图15: 焦炉气制甲醇成本对比

表10:焦炉气制甲醇成本对比

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　　焦炉气制甲醇总体成本较稳定。从金牛化工历年年报来看，和煤制甲醇类似，焦炉气制甲醇的主要成本也是原材料，占比超过五成。另外，生产一吨甲醇需要消耗2200-2400m3的焦炉气，而其焦炉气外采的价格在0.41-0.58元/立方米，相对煤炭来说，原材料的波动比较小，其成本公式约为2185*焦炉气价格+513元/吨

图16: 金牛化工成本分拆

图17: 金牛化工焦炉气单价与成本

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　　2.3天然气制甲醇成本较稳定

　　天然气制甲醇主要分布在西北及西南地区。天然气制甲醇工艺占总产能的12%左右，其中主要分布在西南及西北地区，西北占比52%、西南占比32%。

图18: 天然气制甲醇地区分布

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　　天然气价格较为稳定。天然气制甲醇企业一般都由中石油或中石化供气，其价格一般季度调整，价格相对稳定。

图19: 西南供工业天然气年均价(元/立方米)

表11:天然气制甲醇企业情况

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　　天然气制甲醇成本较为稳定。与焦炉气制甲醇一样，天然气制甲醇的成本也较为稳定，我们以内蒙古博源100万吨/年为例，其成本的近90%为原材料成本，而其近些年的单纯成本在1600元/吨附近(2020年较低)，毛利率也维持在较好的水平。

图20: 内蒙古博源成本分拆

图21: 内蒙古博源成本与毛利率情况

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3 甲醇产业进入低利润时代

　　2019年开始，随着伊朗装置陆续投产，高进口冲击下使得甲醇走向供给过剩的格局，上游利润明显走低，尤其是2020-2021年，甲醇上游长期处于亏损格局，并且亏损幅度较大，一再突破历史低点，其中2020年和2021年是较为极端的年份，对于我们了解甲醇上游的承受能力有很好的参考价值。

图22:甲醇煤制利润

图23:2020&2021年极端行情下的利润情况

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　　低利润对于开工率的传导呈现“阶梯式”。甲醇的成本曲线极为复杂，工艺的不同、装置所处地区的不同、原材料采购方式的不同，从而带来的个体成本差异是巨大的，这也就导致整体开工率对于利润不敏感且有滞后性。由于不同工艺的产能占比也不同，当价格刚开始下跌，可能只影响了部分边际装置，而这些装置占比很少，使得开工率的变化不明显，此时价格可能会继续向下，试探下一个成本支撑位。

图24: 国内甲醇成本曲线

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　　从地区分布来看，越靠北线的地区往往生产成本越低，这与煤矿资源的分布有关，相对较远的华中地区如河南，由于部分企业需要从西北外采煤炭，成本便相应走高。但具体利润与开工率的关系，也与当地的工艺结构有关，如河北地区，以焦炉气为主并非煤制。

图25: 国内甲醇成本地区分布

图26: 国内甲醇成本地区分布

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　　“边际产能”对于成本支撑的重要性。我们经常会听到“边际”这个词，简单来说，边际就是打破供需状态的变量。在供过于求的背景下，“边际产能”就是成本相对较高的产能。具体来说，如果现实是供过于求的状态，那价格下跌势必会导致成本最高的装置首先亏损，从而减少部分供应，但若这部分供应损失不足以使得供过于求的矛盾得到解决，那价格会继续下跌去寻找下一个边际产能，直到供需平衡，价格才能在该边际产能的成本位得到支撑。

图27: 边际产能关系

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　　河南、山东地区为边际产能，开工率对于利润更为敏感。我们对2020-2022年的低利润情况根据地区开工率进行分类，并且为了更好的观察各地区的利润对于开工率传导的先后关系，进行了归一化处理，其中有三段开工率加速下滑的时期，分别是：(1)2020年3月-7月；(2)2021年9月-11月；(3)2022年6月-7月。

　　2020年3月-7月国内甲醇主要受疫情影响，上游开工率明显下滑，从图中可以看到山东、河南、陕西开工率率先下滑，而山西有所滞后，内蒙古开工率整体保持稳定。

图28:2020年甲醇开工率地区传导

　　数据来源：卓创、金联创、紫金天风期货

　　2021年9月-11月国内甲醇主要受到煤炭大幅上涨的影响，上游利润被极具压缩，从图中可以看到河南依旧是受影响最大的地区，无论是从反应时间还是下滑幅度，山西稍微滞后，其他地区无明显下滑。

图29:2021年甲醇开工率地区传导

　　数据来源：卓创、金联创、紫金天风期货

　　2022年4月至今，利润对于地区传导效应的差异更为明显，依旧是河南、山东率先下滑，且河南下滑幅度非常明显，而山西较为滞后，陕西开工率小幅下滑、内蒙古的开工率仍旧非常稳定。

图30:2022年甲醇开工率地区传导

　　数据来源：卓创、金联创、紫金天风期货

（文章来源：紫金天风期货）