近两年来美联储的量化宽松政策导致其国内流动性过剩，叠加去年欧洲的“能源危机”和今年爆发的俄乌冲突导致原油、天然气等能源价格维持高位，美国通胀水平屡创新高。迫于通胀压力，自今年3月开始，美联储开启第七轮加息周期，本轮周期到目前为止利率从0.25%上涨至2.5%，总共加息四次，累计225个基点，其中6-7月累计加息达到150个基点，幅度为1980年代初沃尔克执掌美联储以来最大的一次。

　　我们回顾了自1983年3月以来过去六轮美联储加息周期里国际原油价格的表现，发现前三轮加息周期内原油价格表现较为平稳，而后三轮的加息均未改变国际油价上涨的趋势。理论上，原油作为大宗商品的代表兼具商品属性和金融属性，美联储加息会带来美元升值，进而会导致大宗商品价格走低。从历史长周期来看，国际油价和美元指数确实呈现一定的负相关关系，但从具体每一轮的加息时间点来看，这样的负相关性并不一定总是成立。

　　我们认为加息周期并不一定与经济衰退并行，其对于需求的拖累存在一定滞后性；同时，从原油的金融属性来看，加息也并不一定意味着周期内美元指数会同步走强，具体也需要结合欧美利率的相对强弱来进行判断。加息从货币层面给原油价格带来的影响通常是长周期的，从短周期和中周期来看，影响油价变动的根本原因仍然在于供需基本面。

　　本轮加息的背景在于2020年全球疫情爆发之后美联储史上最大规模QE政策刺激需求的扩张，同时去年下半年的欧洲“能源危机”和今年初的地缘政治动荡带来的能源短缺也导致能源价格飙升，进一步推升了通胀水平。本质上，这一轮通胀很大一部分源于能源供给产能的周期性短缺。在此基础上，加息对于能源价格的影响可能并不显著。近期油价的下跌也源于市场对于美联储过快加息而造成经济“硬着陆”的担忧。在本次FOMC会后的记者发布会上，美联储主席鲍威尔表示“在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的”。我们认为美联储最鹰的时刻或已过去，短期原油市场的重心将回归到供需基本面上。在OPEC+增产能力和意愿存疑、欧美成品油消费不及预期的背景下，重点关注俄乌地缘冲突的持续性、对俄罗斯能源制裁的变化以及产油国产量的边际变化。

　　1、美联储自今年以来开启第七轮加息周期

　　近两年来美联储的量化宽松政策导致其国内流动性过剩，叠加去年欧洲的“能源危机”和今年爆发的俄乌冲突导致原油、天然气等能源价格维持高位，压力传导至本土消费者和企业，美国通胀水平屡创新高。最新数据显示，6月美国CPI再度“爆表”，同比增长9.1%，能源、食品、核心商品和核心服务四大分项同比保持高增长；核心CPI同比增长5.9%，PPI同比增长11.3%，均超出市场预期。

　　迫于通胀压力，自今年3月开始，美联储开启第七轮加息周期，本轮周期到目前为止利率从0.25%上涨至2.5%，总共加息四次，累计225个基点，其中6-7月累计加息达到150个基点，幅度为1980年代初沃尔克执掌美联储以来最大的一次。此外，欧洲央行也加入“加息俱乐部”，在7月会议上宣布加息50个基点，幅度超出此前市场预期的25个基点。显示了其对抗通胀的决心。美联储已于7月28日FOMC会议上公布利率决议结果，全员一致投票决定加息75基点，符合市场预期；并按计划在9月加速缩表，MBS的每月缩减上限将升至350亿美元，而国债的每月缩减上限将升至600亿美元。

　　2、历史上的美联储加息周期与油价回顾

　　我们回顾了自1983年3月以来过去六轮美联储加息周期里国际原油价格的表现，发现前三轮加息周期内原油价格表现较为平稳，而后三轮的加息均未改变国际油价上涨的趋势。理论上，原油作为大宗商品的代表兼具商品属性和金融属性，美联储加息会带来美元升值，进而会导致大宗商品价格走低。从历史长周期来看，国际油价和美元指数确实呈现一定的负相关关系，但从具体每一轮的加息时间点来看，这样的负相关性并不一定总是成立。我们认为主要原因在于，历史上的几轮加息多发生在经济复苏中后期，而且加息往往止于通胀水平的高位或者即将见顶的时间点，而非通胀已经回落的时候，在这一时间段内需求仍然表现较好，支撑油价上涨。因此，美联储加息对于油价的影响本质仍需要结合其供需局面来判断。

　　(1)第一轮加息周期(1983.3-1984.8)

　　20世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解，美元国际地位动摇；1973和1979年两次石油危机导致全球石油供给短缺，美国滞胀压力凸显。在此背景之下，美联储在1983年3月至1984年8月期间连续加息13次，总计上调300个基点。但是在经历了两次石油危机期间价格阶梯式上涨之后，在这一轮加息周期中原油价格基本保持稳定。直到1985年，OPEC放弃限产，开始争抢市场份额，国际油价开始大幅下滑。由此可见，这段时间影响油价的主要因素在于市场的供求状况，而加息政策带来的影响较小。

　　(2)第二轮加息周期(1987.1-1989.5)

　　里根政府采取的一系列促进贸易的政策引发美元贬值、通胀率飞涨，美联储开启第二轮加息周期，但中途受到股灾影响转而临时降息以救市。在这两年内，美联储总共加息25次，其中有数次加息并不是在美联储会议上决定的，总计上调330个基点。这一轮加息周期中，油价和利息水平的变动出现了短暂且微弱的负相关性，但随后油价再次回升，至加息结束价格略高于加息前的水平，整体振幅和波动范围较小，这说明第二轮加息周期也未对原油价格产生显著的影响。

　　(3)第三轮加息周期(1994.2-1995.2)

　　随着20世纪90年代美国经济持续复苏，为预防经济出现过热的情况，美联储开启了第三轮加息周期。美联储在这一轮周期中加息7次，总计上调330个基点，整体通胀率控制在3%以下。这期间油价一度出现了明显的上涨，涨幅接近40%左右，接着在1994年8月出现大幅回落，当年11月美联储历史上首次加息75个基点，我们认为这一段下跌或反映了当时市场对于美联储大幅加息的预期，随后国际油价再度进入低位震荡的阶段。但从期末和期初的价格来看，这一轮加息区间中的油价整体依然和前两轮相似——略微上涨，波动不大。

　　(4)第四轮加息周期(1999.6-2000.5)

　　1998年亚洲金融危机之后，宽松的经济政策带动了美国互联网经济的快速发展，进而带来了互联网泡沫。为了恢复此前应对金融危机而下降的利率，抑制经济过热，美联储开启了第四轮加息周期，总共加息6次，总计上调175个基点。这一轮加息周期中，原油价格出现了显著上涨，涨幅超80%。原因在于当时美国经济十分强劲，互联网经济繁荣拉动美国GDP增速高达4.7%，美国原油需求同比上涨3.2%；全球GDP增速也高达3.64%，全球原油需求增长2.3%。直到2000年3月，互联网泡沫破灭，美股暴跌，拖累大类资产共振下行，原油也难以独善其身，回调幅度超40%；此后油价再度回升。这一周期内利率水平和原油价格呈现明显的正相关性。

　　(5)第五轮加息周期(2004.6-2006.6)

　　互联网泡沫破灭叠加“911”恐怖袭击事件重创美国经济，美联储在2001-2003年之间多次降息，经济的持续复苏引发了房地产价格大涨，为了预防房地产和资产泡沫，美联储宣布开启第五轮加息，期间总共加息17次，利率总计上调425个基点。在加息前两年，受供应扰动影响，国际油价就已进入上升通道；叠加中国加入WTO后经济飞速发展，以中国为代表的新兴经济体成为全球经济增长的引擎，能源需求异军突起，这一周期内利率水平和原油价格呈现高度正相关性，油价涨幅超70%。但是在加息结束之后的半年内，油价出现了大幅回调，当年原油需求出现负增长，我们认为这反映出这一轮周期中加息给需求带来拖累的滞后性。

　　(6)第六轮加息周期(2015.12-2018.12)

　　2008年次贷危机之后，美联储连续多次降息，并推出三轮QE以刺激经济。随着经济的逐渐复苏和就业市场的好转，美联储于2015年正式开启第六轮加息周期。这一轮加息周期中总共加息9次，每次幅度均为25个基点，累计加息225个基点。2012年之后，美国页岩油气革命兴起，原油产量出现爆发性增长，OPEC放弃限产保价的政策，成员国积极增产致使油价腰斩。进入加息周期之后，2016年OPEC宣布减产120万桶/日，这是8年来OPEC首个减产协议，油价开始了新一轮的上涨。直到2018年，美国退出伊核协议后，沙特和俄罗斯不断增产，导致全球油市大幅累库，油价再度下跌。在这一轮加息周期中，原油价格整体仍然呈现上升趋势，从期末期初价格来看涨幅近10%，区间最高涨幅达170%。

　　3、本轮加息周期对油价影响的探讨

　　从过去40年内的六轮加息周期中可以看出，美联储加息期间要么对油价几乎没有影响，要么利率水平与原油价格之间存在着一定程度的正向关系。我们认为加息周期并不一定与经济衰退并行，其对于需求的拖累存在一定滞后性；同时，从原油的金融属性来看，加息也并不一定意味着周期内美元指数会同步走强，具体也需要结合欧美利率的相对强弱来进行判断。加息从货币层面给原油价格带来的影响通常是长周期的，从短周期和中周期来看，影响油价变动的根本原因仍然在于供需基本面。

　　本轮加息的背景在于2020年全球疫情爆发之后美联储史上最大规模QE政策刺激需求的扩张，同时去年下半年的欧洲“能源危机”和今年初的地缘政治动荡带来的能源短缺也导致能源价格飙升，进一步推升了通胀水平。本质上，这一轮通胀很大一部分源于能源供给产能的周期性短缺。在此基础上，加息对于能源价格的影响可能并不显著。近期油价的下跌也源于市场对于美联储过快加息而造成经济“硬着陆”的担忧。在本次FOMC会后的记者发布会上，美联储主席鲍威尔表示“另一次非同寻常的大幅加息将取决于数据，在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的、但尚未决定何时开始放慢加息步伐”。这被市场普遍解读为释放“鸽派”信号，增加了市场对美联储将会降低加息幅度的预期。根据联邦基金利率期货市场反映的加息预期，9月美联储加息50个基点的可能性约为68%，加息75个基点的可能性为32%。我们认为美联储最鹰的时刻或已过去，短期原油市场的重心将回归到供需基本面上。在OPEC+增产能力和意愿存疑、欧美成品油消费不及预期的背景下，重点关注俄乌地缘冲突的持续性、对俄罗斯能源制裁的变化以及产油国产量的边际变化。

（文章来源：光大期货）