中金2022年大宗商品展望：损有余，补不足，再均衡
中金点睛 11月09日
2021年周期见顶，2022年再均衡之路
2021年大宗商品市场有着波澜壮阔的行情，但也并非是单边的涨跌，在价格波动下，既有全球疫情冲击下的经济异步复苏，也有多种因素作用下的供应“多事之秋”。我们在2020年11月8日《大宗商品2021年展望：供应上行有限，需求复苏可期》中看多有色金属、石油和农产品，而相对看空黑色金属和贵金属的观点基本得到市场的验证，而在天气等因素作用下的全球发电能源短缺，带动煤炭和天然气价格在进入四季度后超预期上涨。从大宗商品价格轮动看，2021年上半年大宗商品市场的交易逻辑在“需求复苏可期”，尤其是国内需求相关的品种，而在下半年随着国内经济增长趋弱，大宗商品波动中枢已经有所下移，基本符合我们在2021年6月15日《大宗商品2H21展望：并非超级周期》中的判断。
但是，大宗商品市场供需错配依然频繁发生。我们注意到某种商品在部分区域的急剧短缺和相应的供应链断裂也可能损害其他商品的需求和供给。例如近期全球能源短缺及其连带的电力紧张问题开始作用于大宗商品供应侧，生产相对更依赖电力的商品供应风险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的短缺可能威胁部分区域铝合金的生产并间接影响铝的消费。关于这种现象，我们在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中认为当前短缺可能并不是结构性短缺，而是需求修复、供应风险以及运输瓶颈共同导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增长，但大部分品种仍是绝对水平的恢复；另一方面，2021年大宗商品供应风险不断，主要来自疫情反复、反常天气、产业政策、地缘政治等，结果就是我们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不及预期；而港口拥堵和集装箱短缺的问题也可能造成商品被产出后无法被有效供给到市场上。
对于2022年大宗商品市场，我们认为既要损需求之有余，也会补供应之不足，如果说2021年是供需错配、转向短缺的一年，那么2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。根据中金宏观组预测，明年海外耐用品消费增速放缓，国内出口增速和工业产值增长承压，我们预计大宗商品在传统领域的需求增速可能将回到下行轨道。明年国内外的经济和信贷政策可能也有所分化，各国对能源转型领域的投资计划值得期待，大宗商品需求端仍面临一些不确定性因素。而从供应角度看，国内外供应风险溢价可能分化，一方面，海外供应风险溢价可能延续至明年上半年，而另一方面，国内保供稳价政策有效降低减碳政策的风险溢价（请参见2021年10月10日《拉尼娜或回归，市场价格如何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：全球电价上涨，供应新风险》）。
我们认为明年仍然不是大宗商品超级周期的开始，既有需求增长趋弱，也有供应复产在途。过去几年大宗商品上游资本开支积弱，可能掣肘未来3-5年的新产能，抬高大宗商品远期价格，但就2022年展望，未来3到6个月期间，我们相对看好有色金属、能源品种和农产品，对贵金属和黑色金属相对谨慎，而对未来6-12个月，我们可能在大宗商品配置优先顺序中上调贵金属，下调能源和农产品。
能源：从短缺到再均衡
低库存加重基本面季节性紧张，但并非产能瓶颈下的结构性短缺，我们认为能源市场再均衡趋势不改。近期全球能源担忧持续升温，与发电相关的大宗商品库存普遍处于历史低位，如美国的原油、欧洲的天然气和中国的动力煤。今夏发电需求在全球范围内均有超季节性增长，我们认为这与前期超预期的炎热天气密切相关，而新能源增长不及预期亦加重了传统能源的压力。随着冬天旺季来临，低库存更进一步放大了季节性趋紧的影响，全球油、气、煤价均大幅走高。
供给“多事之秋”下，三大能源商品均面临产出偏紧的问题，北美飓风扰动石油生产是近期全球原油库存加速去化的主要原因，而天然气、煤炭的产出显著慢于需求也是价格大幅上行的主要支撑。此外，我们认为疫情后供需恢复特征有异是能源市场频繁发生阶段性短缺的核心，即供应线性渐进恢复下，需求是台阶式增长，而并非产能瓶颈制约下的结构性短缺。往前看，全球能源供应仍有复苏空间，且在今冬取暖季过后，随着需求季节性趋弱，天然气和煤炭价格可能继续回归基本面。但当前石油市场上，除季节性需求回升外，更主要的需求压力来自欧美通航下航空煤油消费的缺口补齐，因此我们判断，原油市场短缺风险仍存，在未来3-6个月内，全球油价或仍将处于高位，但明年后半年仍有下行风险。
黑色金属：“双碳”约束对冲需求逆风
2021年下半年黑色金属的走势在大方向上基本符合我们的判断。我们在2H21展望中曾提出，2021年下半年钢材下游需求将放缓，并推动黑色金属的平衡中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”价格大涨是超预期因素，成本推动与供应风险溢价共同支撑钢材价格处在高位。
我们在2021年8月20日发布的《旧事重提，并非超级周期》中曾提示钢材供需结构可能并不如市场原本预期的那么失衡。进入四季度后，建筑与制造业活动均较为低迷，下游需求旺季预期基本证伪，钢材库存去化放缓甚至开始累库，市场对短缺的担忧基本落空。同时，原煤供应改善，成本支撑亦有所松动，钢材价格大幅回落。
展望2022年，我们预计黑色金属整体价格中枢将回落。在成本侧，铁矿石价格趋于回落，焦煤基本面亦将受益于原煤生产改善。下游需求受房建疲软影响将继续承压，钢价将随成本松动下行。“双碳”目标对钢材供应的约束可能常态化，从而部分对冲需求逆风。
有色金属：“双碳”背景下，谁是赢家？
“双碳”背景下，全球各国对新能源领域的投资计划正在兑现；对高耗能、高排放行业的约束逐渐加码，这些都成为了基本金属基本面的新变量。随着疫情后全球需求反弹逐渐平息，我们认为传统领域投资和需求增速放缓趋势不改，能源转型（光伏、风电装机）和下游电气化（新能源车、5G应用）将带来主要需求增量，我们计算了这两个领域对金属需求的贡献程度，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“双碳”背景下，高耗能、高排放行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源（碳）”成本变高的间接约束。此外，中期来看我们还考虑了原材料供应瓶颈（锡）和冶炼产能投资放缓（铜、铝）问题。根据潜在供给瓶颈和干扰的程度大小，我们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
贵金属：去投资化后，或有机会
我们认为，未来3-6个月，实际利率回正将继续压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据我们的模型推算，这将消除当前黄金价格中50美元/盎司左右的避险溢价。另一方面，通胀预期在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率在1Q22升至2.1%的基准判断，黄金价格预计将在1Q22回到1600美元/盎司的价格低点，较我们此前的预期有所推迟，这主要源于疫情反复和通胀预期高企对实际利率修正进程的扰动。
未来6-12个月，去投资化进程结束后，随着市场进入加息讨论阶段，在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价可能会有阶段性机会，我们判断在明年二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美元/盎司。而年底临近加息周期，叠加全球主要国家经济增速回落，黄金避险配置需求提升，我们预期金价或于明年底升至1800美元/盎司。
农产品：低库存下，再平衡尚需时日
随着各国农业生产逐步恢复，新作年度全球玉米、大豆增产预期较强，产量大概率有所提高，农产品市场积聚增产潜力，供需结构处于动态修复调整期。我们认为，2021/22年度全球农产品供给偏紧态势将有所好转，供给溢价或逐步降温，库存消费比缓慢回升。但需要意识到，新作年度全球农产品贸易及国内消费量仍保持快速增长态势，供需基本面偏紧的底层逻辑未变，我们认为全球农产品价格虽然自今年5月高位回落，但低库存背景下，新季年度农产品价格大概率维持高位震荡，价格重心较正常年份依旧位于高位。同时，需警惕阶段性、区域性供需错配对价格的影响，南半球作物正处于生长关键期，天气因素扰动对产量的影响仍存不确定，但我们预计新作年度全球农产品价格冲击新高概率不大。来源：中金点睛
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